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近期，可转债指数一路向下，可转债市场一片哀声，越来越多的可转债跌破面值100元。当前的可转债市场究竟是机会还是陷阱？明年可转债市场是否会有投资价值呢？

总体而言，我们认为未来一段时间内，可转债投资是值得关注的机会。首先，监管政策、信用打新等因素导致了可转债市场的下跌。可转债自身并没有发生变化，发行人和投资者的利益依然在可转债上实现了统一。只要这一点不变，可转债投资的模式就不会变。其次，股市不会持续下跌调整，明年可转债的期权价值有望得到体现。

变化的市场

监管趋严，上市公司积极发行可转债，可转债供给大幅增加。今年以来，证监会陆续发布《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》等文件，加强再融资监管和审核。这导致可转债的股权融资优势更加明显，成为上市公司股权融资的重要选项。

直接的后果就是可转债存量规模稳步上行。截至12月16日（本周末），公募可转债余额为1047亿元，存量可转债42只。而一年之前，存量可转债只有15只，合计规模只有257亿。

未来可转债发行有望继续放量。年初至今，发布可转债发行预案的上市公司数量接近140家，拟募集资金规模超过3900亿元。

金融去杠杆，可转债配置资金匮乏。可转债发行放量的同时，配置资金却没有同步跟上。金融去杠杆加剧了金融系统的资金压力，资本成本不断上行。可转债所能获得的配置资金也不断缩减。从数据看，去年至今，可转债基金的规模下降了约10亿，幅度超过10%。

债券市场波动也影响投资者配置可转债的意愿和能力。今年债券收益率不断上行，大部分投资收益率都不高，这使得投资者更倾向于防范市场风险，而非追逐收益率。而可转债波动风险又明显比债券大，部分保守投资者可能会减少或者不配置可转债。

信用打新恶化可转债投资者结构，可转债市场雪上加霜。今年，证监会发布可转债（含可交换债）信用发行新规。新规定将可转债（可交换债）发行方式由现行资金申购改为信用申购，以缓解申购导致的资金异常波动。可转债转为信用打新导致散户大规模参与，而绝大部分散户对于可转债一知半解，只是贪图“打新”收益，并非可转债的合适投资者。如此以来，可转债的持有者结构急剧恶化。

绝大部分散户并不想从可转债转股中获取收益，仅仅只是想如同股票打新一样，赚个无风险的快钱。但可转债又不可能像新股一样提供几倍的收益。因此，信用打新之后，可转债首日收益会明显下行，甚至出现首日破发现象。

不变的可转债

可转债性质不变，投资模式不变。可转债的收益率是非对称，同时体现了发行人和投资者的利益。正股价格上涨时，转股期权价值上涨。当可转债顺利转股时，发行人实现了低成本股权融资，投资者获取了高收益率。从历史数据看，绝大部分可转债都会以触发赎回条款（一般而言，正股价格多日超过转股价的130%会触发赎回条款）而提前退市，发行人和投资者的利益都得到了保障。因此，只要可转债性质不变，可转债的投资模式就不会变。

短期的负面因素并不能长期困扰市场。当前，可转债市场最大的困难可能就是供给和需求的失衡。在严格监管之下，可转债发行规模节节上行，但可转债配置资金节节下行。不过，只要可转债性质不变，依然能像过去那样为投资者提供高收益，相信可转债的配置资金很快就会增加。以规模最大的兴全可转债基金为例，其基金份额过去也曾多次涨跌。从最近两个季度看，虽然可转债走势不佳，但该基金的份额反而在上行。

调整难持续，股市有机会。首先，当前股票市场整体估值并不高，仍处于合理区间。明年无风险利率上行空间有限，股票市场估值压力不大。其次，企业盈利仍有望继续改善。即使每股盈利增速可能不如今年，但仍有望维持在一个较高的水平。第三，从融资余额等数据看，投资者的风险偏好正在逐步恢复，过去两年股票市场调整所带来的负面效应正在逐步弱化。总体看，股票市场的调整不会长期持续，明年股票市场应该存在一定的行情。可转债也有望随着股票市场而上涨，给投资者带来正收益。

可转债投资其他优势

可转债和普遍信用债相关性低。从配置的角度看，可转债走势和债券相关性较低，能够扩大投资组合的有效边界，提高组合的夏普比率。

可转债可以质押回购。相对于股票，持有可转债可以进行杠杆交易。

可转债交易灵活。可转债T+0交易，比股票灵活，同时流动性又好于普通债券。即使遇到未曾预料到的风险，也可能通过及时止损来控制损失。

（吴照银系中航信托宏观策略总监，刘长江系中航信托高级宏观研究员）

本文源自国际金融报

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