摘要：7月以来，中证转债指数突破400点，走出一波亢奋行情。本轮可转债大涨行情背后的原因、未来走势如何，为此21世纪资本研究院先抛出投研3问：1、可转债本次大涨行情背后缘由几何？2、后期行情会如何演绎，可转债投资是“落袋为安”还是继续持有？3、权...
7月以来，中证转债指数突破400点，走出一波亢奋行情。本轮可转债大涨行情背后的原因、未来走势如何，为此21世纪资本研究院先抛出投研3问：
1、可转债本次大涨行情背后缘由几何？
2、后期行情会如何演绎，可转债投资是“落袋为安”还是继续持有？
3、权益市场持续震荡背景下，可转债未来投资机会有哪些？
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1、中证转债指数突破400点，估值处于历史较高点
2021年7月前后，中证转债指数已连续涨幅高于上证综指，截止2021年8月25日，中证转债指数（000832.CSI）收于406点，目前转债价处于较高位置。
2、市场“亢奋”背后：流动性和权益赚钱效应共振推动本轮转债估值达到极值
兴业证券认为，本轮转债估值达到极值，是流动性和权益赚钱效应共振的结果：
流动性宽松。流动性宽松预期不断加强，降准加快了债市收益率下行，信用下沉困难的背景下，向转债要收益成为收益增强的首选；
转债赚钱效应极佳。一方面，转债结构上以小票为主，上半年小票表现显著好于大票，导致转债整体具备极佳的盈利能力；另一方面，转债在结构上缺乏医药、消费白马，而近期调整主要集中在相关方向，这在今年反而导致转债避免了相关损失；
资金配置需求的抬升。一方面，债基、理财扩容，可配置转债的资金量大幅抬升；另一方面，上半年转债赚钱效应较强，在流动性持续宽松，债券收益率不足的情况下，信用下沉较难，转债成为下半年债基收益增强的重要选择，转债配置的仓位有所抬升。
3、警惕转债估值回落：流动性收紧叠加权益承压或给转债带来“双杀”
兴业证券通过回顾分析历史上转债估值从高处回落的各个阶段，得出导致转债估值调整的可能因素。从历史来看，转债估值从高位回落主要有4个阶段，分别为：2011年6 月-9月，2016 年11月-2017年5月，2017年9月-2018年12月和2020年5月-2021年 2月。总的来看，转债估值的高位回落主要有两方面原因：
流动性边际转向，演绎更为剧烈。一方面，流动性预期收紧，受债市悲观影响，转债配置资金下降；另一方面，转债机会成本上升，配置转债比例可能出现下降；
股市调整压力。转债正股表现不佳，转债赚钱效应下降，导致转债估值出现压缩。
历史情况来看，若是流动性收紧叠加权益承压，则转债可能经历双杀局面，下跌的同时估值快速压缩；如果后期资金面依然维持宽松预期，权益结构性震荡，转债估值可能出现震荡。
在不同的宏观经济环境下，可转债市场的表现不同，然而在差异背后，可转债是否呈现特定的规律？通过对可转债在美林时钟和货币信用框架下的表现进行复盘分析，或助于预测可转债市场的前路走向。
1、复盘启示：可转债在紧信用和经济滞涨阶段倾向下跌，债市再度出现7月大幅上涨的概率不大
结合货币和信用两个维度，德邦证券将2010年至2021年7月期间划分出“宽货币&宽信用”、“宽货币&紧信用”、“紧货币&宽信用”和“紧货币&紧信用”四种情况，观察每种情况下可转债的市场表现，总结得出：
当经济进入“紧货币&宽信用”或“宽货币&宽信用”阶段时，可转债上涨的概率较大，而当经济进入“宽货币&紧信用”或“紧货币&紧信用”阶段时，可转债下跌的概率较大。与股市在该框架下的表现类似，信用松紧对转债涨跌的影响更大一些，在宽信用阶段，可转债更容易上涨，在紧信用阶段，可转债倾向于下跌。
在美林时钟框架下，德邦证券以工业增加值作为代表经济增长的高频指标，以CPI和PPI加权平均值作为代表通胀的高频指标，将2010至2021年7月划分成复苏、过热、滞涨和衰退四个阶段。观察各阶段可转债的市场表现，可以看出：在经济复苏、过热和衰退阶段，可转债出现牛市的概率不低于50%，此阶段持有可转债有较大概率获得正收益；而当经济处于滞涨阶段时，可转债出现牛市的概率仅为1/5，这阶段转债倾向于下跌。
当前阶段来看，从2020年10月至2021年7月，市场处于宽货币紧信用的阶段。而若按照美林时钟框架来看，从2021年5月至7月，经济是处于滞涨阶段，在此期间，可转债出现牛市概率为1/5，熊市概率为4/5。
基于此，德邦证券认为，虽然目前中债指数突破400点，估值已处于历史较高点，由于近期权益市场调整幅度加大，情绪不佳，货币政策进一步宽松的概率不大，地方债供给、财政发力以及通胀高企等因素又会对债市形成压力，债市再度出现7月大幅上涨的概率不大。
2、风险提示：估值或被压缩，股市分化，适度兑现收益
高估值风险依然较大，转债估值存在压缩风险。从结构来看，7月高价转债估值抬升约4%，达到了今年2月份极致分化行情时的水平，估值斜率快速平坦化。小市值转债的溢价率已经达到历史峰值水平，同时高价优质转债品种的相对性价比也明显下降。目前转债估值依然处于历史极值水平。在流动性尚且不具备收紧条件下，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素（兴业证券）。
当前转债市场风险因素仍在不断累计。当市场处于牛市当中的调整以及再次上行阶段中，转债市场价格与转股溢价率可能会出现同步变动的情况。如果后续市场出现波动后的向下调整，那么双高转债或出现比正股更为剧烈的调整，目前在转债市场的整体高位下，建议警惕后续的调整风险（天风证券）。
股市极致分化，阶段性走弱不可忽视。转债的估值与正股表现息息相关，又进一步受到货币信用政策的影响。光伏、储能、半导体设备&材料成为资金偏好的领涨板块，但同时，几个方向的估值同样回到历史峰值。市场显然对周期方向中期预期较为悲观，仅有钢铁相对表现强势，另外消费&服务板块业绩表现不佳。极致分化背后，市场聚集的风险不容忽视。
转债性价比显著下降，适度降低仓位，兑现收益。同股票相比，转债性价比已经极低，对于可以配置股票的资金来说，转债价值有限；而对于无法配置股票的绝对收益资金来说，降低仓位、兑现收益是明智选择。8月份，情绪层面的反转随时可能出现，可能导致最终带不走利润的情况。（兴业证券）
在当前环境下，可关注以下主题的可转债投资机会：
1．挖掘中报机会，关注中报后景气有望延续的行业个券
转债正股业绩报告正进入集中披露期，周期行业中有色、化工、钢铁等个券业绩如期高增，仍可关注需求端仍有景气的品种。此外，政策扶持或行业景气向上个券，关注TMT以及新能源汽车如军工行业等（华创证券）；
可以重点关注中报业绩向好甚至超预期的行业或者标的投资机会。下半年景气度较高的行业仍以电子、化工、汽车等新能源产业链相关为主，在抱紧中长期主线的基础上建议不断审视标的增长逻辑（天风证券）。
2. 择机配置景气度高且出现回调的成长型标的
近期高价低估值、新能源产业链上的偏股型转债标的震荡回调，鉴于支撑业绩成长的逻辑依然存在，因此调整是暂时的，可关注下半年介入机会；部分AA-规模较小标的或由于价值得不到机构充分挖掘而时有不俗表现，有条件的投资者可以适当下沉个券质量（天风证券）。
3.非成长行业内，关注基本面依然稳健的低估值标的
珍惜日渐稀少的“双低”转债投资机会。身处转债的 “后双低时代”，一方面正股自身与转债估值均低的标的进一步调整空间有限，其中基本面未实质恶化的标的可能存在“错杀”风险；另一方面部分标的仍有下修条款博弈机会，超额收益不容忽视（天风证券）。
4.中长期规划下，关注碳中和主题
从中长期来看，碳中和主题值得关注。一是关注能源端的个券，而是关注产业和消费端的环保行业个券。
【出品：南财智库·21世纪资本研究院】
【报告来源：兴业证券-可转债研究：转债维系高估值的条件；天风证券-可转债市场周报：市场回调，把握好转债配置的“变”与“不变”；德邦证券-固定收益专题：资产配置视角下的可转债；华创证券-可转债周报：正股业绩窗口期将至，关注盈利可持续品种】
【风险提示：股市有风险，入市需谨慎】
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