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（一）市场回顾：正股、估值双杀 市场呈现四大变化

2022年转债市场表现不佳，源自权益端及估值端双重拖累，全年呈现倒N型走势。市场的驱动因素包括俄乌冲突、疫情新变种传播力强2个外生冲击，以及房地产债务、美联储加息、稳增长政策节奏3个内在的、但市场低估其影响的变量。可转债的预期收益来源可划分为正股收益、估值变化、转股价下调、债底收益4类。2022年正股指数好于大盘指数，跌幅显著低于沪深300、中证1000等。风格来看，小盘转债虽然波动大，但全年表现最好。

2022年转债市场呈现四大变化。一是市场调整难挡发行热情，转债市场万亿可期。尽管22年转债市场表现一般，但转债的一级市场仍是大年，全年转债的发行预计超2500亿。二是评级结构演变，信用评级继续下沉。低评级新发占比不断提高，存量市场信用评级下沉。行业趋于全面、均衡，结构性机会更加重要。三是监管演变，投资者监管、发行人监管、交易监管三位一体的监管体系加强。四是投资者结构演变。监管加强叠加投资者准入门槛提升，自然人成交占比下降。

（二）估值分析：处于相对高位，但难以大幅回落

目前，转债估值处于75-80%的高位，存在均值回归的动力。我们认为，2023年转债估值大概率会出现压缩。考虑到股市的预期收益较今年有所改善，债券收益率难以大幅上行，转债估值尽管会压缩，但可能很难压缩到历史中位数附近。

（三）市场展望：谨慎乐观

正股方面，预计盈利的底部将出现在2022年Q4到2023年Q1之间，此后，盈利的企稳推动正股估值从低位修复，对正股谨慎乐观。如前所述，转债估值而言难以大幅压缩。综合正股和估值的研判，我们预计转债的收益略好于纯债。不过，转债投资需要继续重视个券选择，结构仍然比仓位重要。若转债估值因为某些因素能够系统性的降低（比如到中位数），则可以加大配置力度。

配置思路上，考虑到偏债品种转债的估值较贵、明年利率存在一定幅度的上行风险，结合历年策略轮动规律，建议低配偏债型，以平衡性品种为主。

（四）板块策略：看好三条主线，关注下修策略

对应预期收益的4类来源，可转债可分为正股策略、预期差策略、下修策略、纯债替代策略。考虑到纯债替代策略2023年表现大概率不如今年，重点推荐前三类策略。

（1）正股策略

从逆境反转（地产链、大消费）、成本下降（上游成本压力环节）、景气维持三条主线选择正股，在转债估值不贵的情况下参与。标的集中在银行、消费建材、家电、特种纸、炼化、原料药、光伏、锂电、自主可控等板块。

（2）预期差策略

筛选当前转债估值+正股估值双低的个券，该策略可以以较低的期权价格和较小的回撤风险，获得未来预期修复下转债、正股估值回升带来的收益。标的集中在电力、电力设备、医药等行业。

（3）下修策略

2022年1月-11月，转债提议下修数量已达39只，超过2021年全年（32只），创历史新高。明年下修比例预计仍会保持高位，可通过一定的量化标准，筛选高胜率的标的。

（4）纯债替代策略

结合规模、低价、较高YTM、主体信用资质、正股波动率、行业景气度等因素，挑选偏债/低价个券。

（五）风险提示

明年通胀大幅超预期、小盘股（转债正股风格偏小盘）相对表现不佳等。

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