摘要:(一)市场回顾:正股、估值双杀 市场呈现四大变化2022年转债市场表现不佳,源自权益端及估值端双重拖累,全年呈现倒N型走势。市场的驱动因素包括俄乌冲突、疫情新变种传播力强2个外生冲击,以及房地产债务、美联储加息、稳增长政策节奏3个内在的、但...
(一)市场回顾:正股、估值双杀 市场呈现四大变化
2022年转债市场表现不佳,源自权益端及估值端双重拖累,全年呈现倒N型走势。市场的驱动因素包括俄乌冲突、疫情新变种传播力强2个外生冲击,以及房地产债务、美联储加息、稳增长政策节奏3个内在的、但市场低估其影响的变量。可转债的预期收益来源可划分为正股收益、估值变化、转股价下调、债底收益4类。2022年正股指数好于大盘指数,跌幅显著低于沪深300、中证1000等。风格来看,小盘转债虽然波动大,但全年表现最好。
2022年转债市场呈现四大变化。一是市场调整难挡发行热情,转债市场万亿可期。尽管22年转债市场表现一般,但转债的一级市场仍是大年,全年转债的发行预计超2500亿。二是评级结构演变,信用评级继续下沉。低评级新发占比不断提高,存量市场信用评级下沉。行业趋于全面、均衡,结构性机会更加重要。三是监管演变,投资者监管、发行人监管、交易监管三位一体的监管体系加强。四是投资者结构演变。监管加强叠加投资者准入门槛提升,自然人成交占比下降。
(二)估值分析:处于相对高位,但难以大幅回落
目前,转债估值处于75-80%的高位,存在均值回归的动力。我们认为,2023年转债估值大概率会出现压缩。考虑到股市的预期收益较今年有所改善,债券收益率难以大幅上行,转债估值尽管会压缩,但可能很难压缩到历史中位数附近。
(三)市场展望:谨慎乐观
正股方面,预计盈利的底部将出现在2022年Q4到2023年Q1之间,此后,盈利的企稳推动正股估值从低位修复,对正股谨慎乐观。如前所述,转债估值而言难以大幅压缩。综合正股和估值的研判,我们预计转债的收益略好于纯债。不过,转债投资需要继续重视个券选择,结构仍然比仓位重要。若转债估值因为某些因素能够系统性的降低(比如到中位数),则可以加大配置力度。
配置思路上,考虑到偏债品种转债的估值较贵、明年利率存在一定幅度的上行风险,结合历年策略轮动规律,建议低配偏债型,以平衡性品种为主。
(四)板块策略:看好三条主线,关注下修策略
对应预期收益的4类来源,可转债可分为正股策略、预期差策略、下修策略、纯债替代策略。考虑到纯债替代策略2023年表现大概率不如今年,重点推荐前三类策略。
(1)正股策略
从逆境反转(地产链、大消费)、成本下降(上游成本压力环节)、景气维持三条主线选择正股,在转债估值不贵的情况下参与。标的集中在银行、消费建材、家电、特种纸、炼化、原料药、光伏、锂电、自主可控等板块。
(2)预期差策略
筛选当前转债估值+正股估值双低的个券,该策略可以以较低的期权价格和较小的回撤风险,获得未来预期修复下转债、正股估值回升带来的收益。标的集中在电力、电力设备、医药等行业。
(3)下修策略
2022年1月-11月,转债提议下修数量已达39只,超过2021年全年(32只),创历史新高。明年下修比例预计仍会保持高位,可通过一定的量化标准,筛选高胜率的标的。
(4)纯债替代策略
结合规模、低价、较高YTM、主体信用资质、正股波动率、行业景气度等因素,挑选偏债/低价个券。
(五)风险提示
明年通胀大幅超预期、小盘股(转债正股风格偏小盘)相对表现不佳等。
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