摘要：美国市场活跃度较高、参与者结构更加多样化A 合约对比1976年，美国芝加哥商业交易所（CME）推出美国第一张国债期货合约——90天短期国库券期货合约。之后，1977年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）推出了30年期国债期货，以更好地满足市场...
美国市场活跃度较高、参与者结构更加多样化
A 合约对比
1976年，美国芝加哥商业交易所（CME）推出美国第一张国债期货合约——90天短期国库券期货合约。之后，1977年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）推出了30年期国债期货，以更好地满足市场对利率长端的风险管理需求。1982年、1988年和1990年，CBOT又分别推出了10年期、5年期和2年期国债期货。经过不断的发展，美国国债期货品种不断丰富，市场参与主体逐步完善。
与美国国债期货相比，我国国债期货起步较晚。2013年，我国5年期国债期货恢复上市，之后，市场运行平稳，为2015年10年期国债期货的顺利上市奠定了基础。而2018年2年期国债期货的上市，是我国场内利率衍生品市场创新发展的又一里程碑，进一步丰富了利率风险管理工具，提高了国债市场收益率曲线在期限结构和利差结构等方面定价的有效性。
合约设计
2年期美国国债期货的标的证券是2年期美国国债，不过与5年期和10年期美国国债期货相同的是，票面利率均为6%。从合约单位看，2年期美国国债期货的面值为20万美元，是5年期和10年期美国国债期货面值的2倍；2年期美国国债期货的最小变动价位与10年期美国国债期货相同，均为15.625美元。
我国的2年期国债期货合约标的为面值200万元人民币的名义中短期国债，与美国国债期货合约相类似的是，也是5年期和10年期国债期货面值的2倍。而2年期国债期货，与5年期和10年期国债期货相同的是，票面利率均为3%。此外，考虑到历史上2年期国债的波动，中金所将2年期国债期货每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±0.5%，这样2年期国债期货在提供杠杆倍数以增加市场参与者资金使用率的同时，可以在一定程度上控制违约风险。
表为美国国债期货合约对比
表为我国国债期货合约对比
图为我国国债期货主力合约成交量对比
表为全球期货和期权成交量（分类别）
B 成交持仓情况
从2017年美国国债期货的日均成交量和年末持仓量看，除10年期和5年期的品种外，2年期品种也较为活跃。
图为2017年美国主要国债期货品种日均成交量和年末持仓量
2018年一季度，CME主要品种中，美国10年期国债期货、5年期国债期货和2年期国债期货依据日均交易量，占据前10大期货品种的排名。
可以看出，虽然2年期美国国债期货合约的面值设计为5年期和10年期品种的2倍，不过市场活跃度方面，与5年期、10年期以及其他期限的国债期货品种相比，2年期美国国债期货的日均成交量依然较为火爆，在CME2018年一季度主要品种日均交易量排名中占据第六名的位置。2年期美国国债期货成交活跃与美国短期限国债品种成交较为活跃有一定的关系。从美国国债的日均成交量看，3年或3年以下息票债券是所有期限中最活跃的品种。
表为CME按日均交易量划分的10大期货品种
在我国，2018年，财政部首次在年度国债发行计划中公布了2年期品种的发行计划，保证了2年期国债发行的稳定和可预期。从各期限国债当月发行量来看，期限为1—3年的国债发行较为稳定，占所有期限品种发行量的20%左右。现券的稳定发行，为2年期国债期货的平稳运行奠定基础。此外，2年期国债期货也可以凭借其价格发现和风险管理功能，维护现券市场的发展。
图为美国国债日均成交量（单位：10亿美元）
我国2年期国债期货上市首日，成交量达8559手，之后成交量整体呈现下降态势，10月15日当天，我国2年期国债期货主力合约的成交量仅为63手。
图为我国各期限国债发行量当月值（单位：亿元）
C 投资者结构
从活跃度的角度来看，与美国国债期货相类似的是，我国10年期国债期货活跃度强于5年期国债期货及2年期国债期货。不过我国2年期国债期货的成交量较低，活跃度不及美国2年期国债期货，这与我国国债期货的投资者结构有一定关系。
美国国债期货的投资者结构以机构投资者为主，其中资产管理人和杠杆基金是持仓主力。
在我国，根据中金所统计的数据，2013年，我国国债期货机构投资者日均持仓量占比39%，当时自然人是国债期货市场的主力。随着国债期货市场的平稳运行，规模逐步扩大，机构投资者占比日渐提高，2017年，机构投资者的日均持仓占比上升至82%，是我国期货市场机构投资者持仓占比最高的品种。从2018年上半年看，国债期货的自然人持仓平均占比22%，包括证券公司、私募基金、公募基金、期货资管、一般法人等在内的机构投资者持仓占比78%。
图为我国国债期货投资者结构
虽然我国国债期货市场目前也以机构投资者为主力，不过从国债现券投资者持有结构看，2018年9月，商业银行持有国债占总体的64.44%，境外机构持有国债占总体的8.08%，保险机构持有国债占总体的2.31%，而这三个持有国债现券较大的主体，暂时并不能参与国债期货交易，这会降低国债期货交投的活跃度。
表为2018年9月国债投资者持有结构（单位：亿元）
D 小结
我国2年期国债期货的挂牌上市，填补了国债期货市场上短期限品种的空白，形成了2年、5年和10年三个关键期限的国债期货产品体系，有利于进一步完善国债收益率曲线，丰富投资者风险管理工具，也促进了国债现券市场的平稳发展。不过活跃度方面，除2年期国债期货上市首日成交较为活跃外，之后的交易日，成交量整体呈现下行态势。考虑到美国国债期货在全球国债期货市场中占有重要的地位，因此本文将中美2年期国债期货进行比较分析。
首先，从上市发展看，1990年，CBOT推出了2年期国债期货，经过不断发展，国债期货品种不断丰富，流动性逐步提高，市场运行平稳；相比之下，我国国债期货市场恢复运行时间较短，2年期国债期货刚刚上市，尚需在发展中逐步完善。
其次，从合约设计看，美国2年期国债期货的面值为20万美元，是5年期和10年期国债期货面值的2倍；我国2年期国债期货合约的设计这一点与之相类似。
再次，从活跃度来看，美国国债期货各品种中，2年期国债期货的成交量不及10年期和5年期国债期货，不过2年期国债期货依然较为活跃，在CME2018年一季度主导产品日均交易量排名中排名第六；而我国，虽然2年期国债期货的成交量也不及10年期和5年期国债期货，但是自上市首日之后，2年期国债期货成交量整体呈现下行态势，在个别交易日，成交量低于100手，活跃度较低。
最后，考虑到美国和我国2年期国债期货合约的面值均较大，而美国2年期国债期货活跃度依然较高，我们认为这与我国国债期货市场的投资者结构有一定关系。从国债现券角度看，商业银行、境外机构和保险机构持有国债均占有较大份额，但是这三个主体暂时不能参与国债期货市场。不过在2年期国债期货上市首日，中国证监会副主席方星海曾表示，推动国债期货对境外投资者开放，以及商业银行等金融机构通过参与国债期货市场，运用国债期货管理利率风险，增强金融机构服务实体经济的能力和意愿。这表明未来国债期货的投资者结构将逐渐丰富，有助于提高国债期货的活跃度。
本文源自期货日报
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