摘要：走势评级：国债：震荡报告日期：2021年8月17日★市场综述：7月经济数据整体走弱。价格高企，制造业投资存在“水分”，7月当月两年平均增速较前值回落3.2个百分点，说明制造业投资较为疲弱。上下游涨价分化，中小企业利润承压，制造业短期难有起色...
走势评级：国债：震荡
报告日期：2021年8月17日
★市场综述：
7月经济数据整体走弱。价格高企，制造业投资存在“水分”，7月当月两年平均增速较前值回落3.2个百分点，说明制造业投资较为疲弱。上下游涨价分化，中小企业利润承压，制造业短期难有起色。疫情和暴雨是压制诸多指标的主要外生变量，除开上述因素，基建增速回落，主要是出于财政后置的政策考量，近期基建将有所发力；供需两端监管政策一起发力，房企外部融资受阻，销售也承压，预计房地产投资将进入下行通道。
社零增速出现回落，主要是由于居民可支配收入增速减低。由于中小企业利润持续承压，居民收入难以大幅增长，因此本轮消费的修复程度也将较弱。出口数据稳中有降，剔除价格因素的PMI新出口订单指标连续4个月回落，更能凸显外需的下降。生产疲弱，是需求转弱和政策限产所共同导致的，其中，需求转弱是最主要的影响因素。
综合来看，当前政策面严控地产，有意大力发展制造业，尤其是高技术制造业。但目前制造业投资存在着外需回落、消费和基建等终端需求不振、中小企业利润较低等多重压力，为此，以地方债为抓手的基建将发力，货币政策也将有所配合。不过，随着国内疫情和暴雨等外生性因素消退，短期内经济失速下行的可能性不大，高企的通胀才是货币政策更为关注的变量，因此短期货币政策难有大幅宽松。实际上，从央行缩量续作MLF的操作来看，短期内货币政策并不愿带动资金面进一步转宽。预计央行将主要推出结构性政策，精准呵护中小企业。
★投资建议：
经济数据走弱对期债的利好有限，近期，地方债将加速发行，而货币政策难给出更多利好，期债或将震荡偏弱。
★风险提示：
疫情再度爆发，经济失速下行，货币政策超预期宽松。
报告全文
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7月各项经济数据普遍回落
根据统计局公布的7月经济数据，我国经济恢复仍然不稳固：7月工增、投资、社零、出口等指标均出现了不同幅度的回落，显示经济基本面正在边际走弱，若剔除价格因素，出口等部门的走弱将更为明显；不均衡：首先，房地产投资增速较高，但消费比较疲弱；其次，上游原材料价格涨幅也要超过下游，中小企业承压；最后，结构性失业压力凸显。
制造业投资存在“水分”，且当月回落幅度较大。通胀高企，制造业名义增速也会提升，1-7月制造业投资两年平均累计同比录得2.63％，前值2.59％，2019年同期增速3.3％。但从当月数据来看，7月当月两年平均录得2.8％，较前值回落3.2个百分点。上下游涨价分化抑制制造业投资增长，7月，PPI-CPI、PPI生产资料-生活资料剪刀差指标分别走阔至8.0％和11.7％，分别较上月增加0.3和0.2个百分点。原材料涨幅过大，叠加终端需求疲弱，主要分布于中下游行业的中小企业利润承压，投资需求也会受到抑制。小型企业PMI连续4月回落，7月录得47.8％，为近几年同期最低值。
基建投资持续回落，1-7月基建投资两年平均累计同比录得2.7％，前值3.5％，2019年同期增速2.9％。基建增速回落，既有高温、降雨等季节性因素的扰动，又受到了疫情反复的影响，也是出于财政后置的政策考量。上半年经济修复情况较好，政策面在稳增长压力较小的窗口期陆续出台政策，提升地方债务资金使用效率，防化地方债务风险。今年前7月，新增专项债仅有1.35万亿，不足限额的4成。从当前的政策表态来看，近期地方债发行即将放量，基建增速或将触底反弹。
房地产投资或进入下行通道，1-7月房地产投资两年平均累计同比录得7.9％，前值8.3％，2019年同期增速10.6％。高温和部分地区大量降雨对房地产投资形成扰动。但更重要的是，监管政策从供需两端一起发力，供给端，主要是对房企融资进行限制，主要是“三道红线”政策等。房企外部融资承压，只能加快周转节奏，对房产出售所获得的其他资金更为依赖，因此，1-7月，其他资金两年平均累计增速录得7.03％，前值6.21％，是全部资金来源中唯一增速上升的分项。但在需求端，近期不少城市限购政策加码，导致商品房销售面积两年平均累计同比指标由6月的8.15％降至7月的6.98％，房企融资压力进一步增加，预计房地产投资将步入下行通道。
社零增速出现回落。7月，社零两年平均同比录得3.59％，前值4.92％，2019年同期7.6％。消费疲软，一方面是因为7月国内疫情有所反复。7月中下旬本土新冠感染者有所增加，部分地区交通管制措施趋严，这导致限额以下的企业零售收入大幅减低，7月，限额以下的企业商品和餐饮收入增速分别为2.28％和-0.45％，前值分别为5.18％和1.55％。另一方面社零回落也是居民可支配收入增速减低所导致的，受原材料价格高涨，中小企业利润承压等因素的影响，城镇居民人均可支配收入两年平均累计同比从1季度的10.03％降至2季度的9.64％。在两个因素中，居民收入增速较低可能是阻碍消费增长的主要因素，由于广大中小企业利润持续承压，居民收入难以大幅增长，因此本轮消费的修复程度也将较弱。
出口名义值稳中有降。7月出口同比录得19.3％，前值32.2％，市场预期范围大约在14％-16％之间，两年平均同比增速录得12.88％，前值15.08％。分国别来看，我国对美国、欧盟、日本和东盟的出口金额同比均有所回落，这主要是受到全球经济复苏进入下半场，各主要经济体需求减缓的影响。分产品来看，上半年出口情况较好的集成电路、自动数据处理设备等商品较有韧性，在疫情不断反复的情况下，各国居民对于线上电子产品的需求增加，而我国生产能力较强，因此此类产品出口情况较好，高技术产品整体的出口增速也有所回升；和疫情防范相关的医疗器械、纺织纱线等商品的出口有所回落；劳动密集型的服装、塑料等行业出口增速回落较多。值得注意的是，目前出口数据增速较高和价格上涨是分不开的，剔除价格因素的PMI新出口订单指标连续4个月回落，更能凸显外需的下降。
需求转弱叠加疫情因素、政策限产，生产较为疲弱。7月工业增加值两年平均同比继续回落至5.6％，前值6.5％，2019年同期4.8％。工业增加值环比数据超季节性下降至0.3％，为近年来历史同期最低值。生产疲弱，是需求转弱、疫情因素和政策限产所共同导致的，其中，需求转弱是最主要的影响因素。随着未来出口持续下行，工增数据或将持续回落。
综合来看，当前政策面严控地产，有意大力发展制造业，尤其是高技术制造业。但目前制造业投资存在着压力，首先，外需持续回落；其次，目前消费不振，基建持续低迷，最后，上游原材料涨价过快，挤压中下游、中小企业利润；此外，从社零数据来看，疫情对于中小企业的影响也更大。制造业、中小企业经营存在困难，直接导致就业压力增加，7月，城镇调查失业率和16-24岁人口的失业率分别录得5.10％和16.20％，分别较前值上升0.1和0.8个百分点。
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短期内，债市仍将震荡走弱
预计未来一段时间，政策面对于制造业、中小企业的关注程度将持续提升。货币政策将持续发力，降准和结构性货币政策可期。针对中小企业原料采购成本的问题，央行将着力引导贷款利率降低；一方面，央行保持银行间市场流动性合理充裕，着力降低银行负债成本，并引导企业贷款利率降低。相对应地，4季度MLF到期量进一步加大，央行或将再次降准。另一方面，央行也将使用碳减排工具进行类似定向降息的操作。财政政策发力稳内需，目前专项债发行进度显著慢于历史同期，且根据近期的政策表态，地方债将自8月中下旬起放量发行。
短期内，债市仍将震荡走弱。此前的全面降准彻底引燃了债市的做多情绪，货币政策宽松、央行降息的预期被透支交易，只有市场预期兑现，期债才会有进一步上涨的动力。目前的经济数据虽弱，但国内新增确诊病例数已经连续6天下降，叠加需求的季节性回升，短期内经济失速下行的可能性不大，高企的通胀才是货币政策更为关注的变量，因此短期内货币政策难有大幅宽松。实际上，经济数据公布后，T2109虽在情绪的带动下短暂上涨，但市场很快重新交易政策面，期债最终收跌，而从央行周一缩量续作MLF的操作来看，短期内货币政策并不愿带动资金面进一步宽松。因此，预计未来一段时间，地方债将加速发行，货币政策难给出更多利好，期债或将震荡偏弱。
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投资建议
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风险提示
疫情再度爆发，经济失速下行，货币政策超预期宽松。
本文源自东证衍生品研究院
