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安信证券 潘乘化 中国证券报·中证网

安信证券 潘乘化

自月中降准以来，资金面比较宽松，债券市场表现活跃且情绪积极，国债期现货价格联袂上涨，期货表现尤为突出。时隔近3年，国债期货市场再现正向套利机会。

回溯以往出现期债正套机会的时点，比如，2018年7月和2018年10月，两次正套机会均出现在央行降准前后、资金面比较宽松的时期。

当前，央行刚刚实施了年内第2次降准。同时，由于临近年末，机构出于流动性和监管考核等原因配置期货的意愿强于现券，推动国债期货价格涨幅大于现券。另外，自12月以来，10年期国债期货IRR（隐含回购利率）均值逐渐高于反映资金成本的R007（银行间市场7天期债券回购利率）均值，国债期货出现正套机会。考虑到较宽松的资金面配合年末投资者行为偏好，国债期货基差存在进一步走阔的动力。

从策略角度出发，以10年期国债期货为例，12月以来IRR均值约为2.47%，资金成本R007在12月至跨年前均值约2.27%，净基差持续在0以下波动。可对正向套利策略进行配置，即做多现券、做空期货，待基差进一步走阔后平仓获利。

但应注意跨年资金成本的波动，R007在12月28日已向上波动至3.84%，暂时失去正向套利机会，应等待跨年后资金成本进一步稳定后再行建仓。

同时，从对冲的角度来看，用期货对冲相比利率互换更具优势。例如，在相同风险敞口（DV01）水平下，可用10年期国债期货替换5年互换作为新的对冲工具。因为10年与5年期限利差在12月20日为13基点，处于近一年内的相对低位。如果债券市场因货币宽松而继续上涨，则该期限利差有较大概率在未来走阔。回顾过去，2020年3月30日10年与5年期限利差为23基点，随着当日央行逆回购中标利率下降20基点，该期限利差在随后的30天内上升了约52基点；2019年11月18日10年与5年期限利差为18基点，随着当日央行逆回购中标利率下调5基点，该期限利差在随后45天内上升了7基点。由此可见，货币政策边际宽松导致10年与5年期国债期限利差走阔在历史上有迹可循。

总而言之，无论从构建套利策略角度还是从对冲组合角度，近期均可以关注国债期货尤其是10年期国债期货相对于现券超涨带来的交易机会。